非上市公司并购中，企业如何估算自身价值?其估值的依据是什么?

在企业的兼并收购中,交易双方往往想通过一场交易，能够达到双赢的结果。但是，在现实中这样能够双方获益并不容易，其中至关重要的是如何准确地衡量被并购企业的价值。而这其中上市公司的股票价格可以反映企业价值的变化，而非上市公司们没有这样的市场传导和反馈的机制，这使得企业的价值难以计算和判断。

对企业准确的价值评估要求深入地了解将要出售或收购的企业，要运用合理的估值方法，准确地衡量出企业在将来能够产生的投资回报。对买方而言，并购企业是追求这个企业未来的投资回报，只有在企业被并购后由于协同效应而产生的价值才是买方关注的，所以计算企业价值就是衡量公司未来的盈利情况。传统的投资回报分析把资产的账面价值或公司财务报表中的股东权益来做为公司的价值时有缺陷的，这些数字很少能够反映企业现有的价值，而采用以有形资产来评估一个企业的价值时，同样也不准确，因为当评估一个盈利能力良好的公司时，往往忽视了公司中的无形资产给企业带来的价值。

既然对并购双方而言衡量企业的价值就是评估企业未来的投资回报，那么预测企业的未来盈利情况需要建立在怎样的基础上呢?我们选用一个什么样的指标来做为最后的评估结果呢?在价值创造中最终表现是投资方所能得到的经过风险调整后的净现金流。无论公司的价值上升是什么原因，采用了新技术、改善了产品线、更有效的经营管理、拓宽了市场，所有这些因素都最终表现为现金流的增加。所以价值最终必然表示为现金流，而投资者经常用利息和税之前或之后的所得来表示经营的收益，这往往也是不准确的，因为一个有好的息税前收益(EBIT)的公司，不一定就能给投资者好的回报，有可能大部分的EBIT都已经用来支付利息，所得税，为了持续经营所必需的再投入等等，所以对资本的投资回报应该表示为净现金流而不是对股东的投资回报所表示的每股收益。

企业的净现金流并不一定在现金流量表中表示，但是我们可以比较简便的计算出来。如下表：数学符号投资资本的净现金流组成税后净利润+税后利息费用+折旧和摊销-资本开支(固定资产和其他经营性非流动资产)+或-营运资产变化+优先股红利=投资资本的净现金流(NCF)通过计算投资成本的净现金流(NCF)我们可以看出它表示了投资者完全可以从企业中得到的回报，而取出这些回报并不会影响企业的持续发展所需要的投入，它是公司真实财富创造的唯一指标，揭示了公司在偿还债务本利之前的回报，消除了企业融资所带来的影响，它是满足税后和资本性开支、营运资金等内部需求以后的净回报，因此代表了税后和内部在投资的需求满足后提供给投资人的真实现金流。

计算投资资本的净现金流时应该注意的问题

在估算公司的净现金时我们应该分几年进行预测，在计算长期净现金流或终期现金流时应该坚持净现金流各组成部分的关系一致。考虑到通货膨胀和经济增长的因素，资本性的开支应该超过前期资本性的开支的折旧，并且营运资金的变化应该估算为净现金流的减少，因为应收账款和存货增加所需要的现金流出会高于应付账款和其他应付项目增加所产生的现金流入。

调整财务报表

我们在以公司历史的财务报表进行预测时，必须要将财务报表进行一定的调整，这是因为财务报表是采用了权责发生制的原则进行编制的，这些会计信息不一定能够反映企业的真实经营成果，财务报表上的数字与市场的价值存在着很大的差异。有些公司为了达到少纳税的目的，可能存在高估费用、租金，或高于市场价格支付给所有者或关联方费用问题。报表还可能包含非经营性或非经常性项目，这些很可能是一次性费用，不应该用这些结果去估算未来的经营收益。而且还有很多公司存在着资产市价与公司的账面价值不同的情况。这些都需要通过调整财务报表来准确地预测未来净现金流。而做这些调整对目标公司是小企业而言更有其实际意义，因为这些细微的调整所影响的金额往往对一些大中型企业来说微不足道，但是在评估小企业时却有着重要的影响，因此小企业的报表需要更多的调整。

调整资产负债表

调整资产负债表主要是为了将资产从账面价值转换为市场价值。在持续的经营前提下，资产的市场价值通常是使用中资产的价值，既不是历史的成本价、折旧后的账面价值，也不是清算价。资产负债表中不应包括非经营性资产，在租用关联方资产时，应比较实际租金与市场租金，判断是否需要调整收入。

应收账款：我们应该考虑是否所有的应收账款都是可以收回的。如果不是，不可收回的应收项目应该去除。存货：存货一般由原材料、在制品和产成品构成。原材料由于有后进先出法(LIFO)、先进先出法(FIFO)或平均成本法等记账方法，它的调整要反映价值缩减、过时等因素的影响，不同的存货成本方法对损益表和资产负债表将有很大的影响。在制品的调整主要考虑到如果生产经营已经中断，那么这一部分的价值可能很低。产成品的价值应该等于总的生产成本，不考虑利润。

其他资产：这项可调整的项目应该判断其是否用于公司经营，如果不用于应该予以扣除，其他有益于公司经营的，或者可以直接转化为实际现金的，应该转化为市场价值。

固定资产：应该按照市场价值调整其账面价值，但是还应该考虑到如果价值增加所产生的税金。

无形资产：资产负债表上的无形资产可以根据收购成本而定，我们的目标是将这些无形资产从未摊销的账面价值调整为市场价值，这些价值我们可以通过收益法、市场法或成本法来确定。

非持续性或非经营性资产和负债：这些资产和负债是指非持续性的、不经常发生的、与维持日常生产和经营无关的资产。当评估控制性的权益时，非经营性资产通常加上企业的经营价值，以计算企业的总体价值。当评估少数权益时，由于少数权益可能并不控制非经营性资产，这部分价值往往不包括在少数权益的总体价值中。

资产负债表表外项目：经营租赁不反映在资产负债表中，但是在损益表上以租赁费用的形势影响利润，如果租金不符合市场水平，就要调整损益表。担保债务在许多公司是表外项目，它同时也是一种资产或负债，要量化这一交易要与管理层讨论或查询行业数据来作出具体的估值。

调整损益表

调整损益表是为了将财务报表中的财务业绩转化为真实的经营业绩。并购中的买方购买的是企业的将来回报，要根据准确地历史经营业绩来预测未来的盈利性，所以对历史损益表做出调整尤为重要。

一般我们对损益表要做出如下调整：非经常性收入项目：这些项目不代表企业的持续盈利能力，所以不应包括在损益表中。

非经常性支出或损失项目：这些费用可能不会再次发生，不能反映企业的持续的经营支出，所以应该加回到收入中。

非经营性收入或费用项目：非主营业务所产生的收入或者费用，这些被企业并购后不能产生协同效应而增加企业的价值，所以在收入中应作相应的加减调整。所有者津贴：公司支付给股东或关联方的奖金、津贴等不符合市场平均水平的应调整为市场平均水平。

准确地企业价值评估要求准确地衡量投资和投资回报。在非上市公司并购中，投资资本经常是被估值的量，净现金流则提供了最准确地企业经营业绩的指标。为了确保企业财务报表的准确，标准化调整是必不可少的，以便消除非经营性、非经常性项目或非市场的费用对资产负债表或损益表的影响。