由于直接上市程序繁复，成本高、时间长，所以许多企业，尤其是民营企业为了避开国内复杂的审批程序，选择以间接方式在海外上市。即国内企业到境外注册公司，境外公司以收购、股权置换等方式取得国内资产的控股权，然后将境外公司拿到境外交易所上市。间接上市主要有两种形式：买壳上市和造壳上市。其本质都是通过将国内资产注入壳公司的方式，达到拿国内资产上市的目的，壳公司可以是已上市公司，也可以是拟上市公司。

（一）境外买壳上市

买壳上市是指非上市公司通过购买一家境外上市公司一定比例的股权来取得上市的地位，然后注入自己的有关业务及资产，实现间接在境外上市的目的。

1、壳资源

买壳上市的关键是找到一个干净的适合企业的壳。与一般企业相比，上市公司最大的优势是能在证券市场上大规模筹集资金，以此促进公司规模的快速增长。因此，上市公司的上市资格就成为一种稀有资源，所谓壳就是指上市公司的上市资格。由于有些上市公司机制转换不彻底，不善于经营管理，其业绩表现不尽如人意，丧失了在证券市场上进一步筹集资金的能力。要充分利用上市公司的壳资源，就必须对其进行资产重组。

但是大多数壳公司负债一大堆，资产少而又少，或者根本一文不值。所以利用壳资源之前一定要仔细调查和考虑，最好借助专业人士帮助寻找壳公司。理想的壳资源应该有以下几个特点：

（1）股本规模较小，股价较低；

（2）股东人数适中，一般在300～1000人；

（3）负债较低；

（4）业务与拟上市业务接近，结构简单；

（5）不应涉及任何法律诉讼，否则会带来麻烦。

2、操作程序

以下以捷美控股上市为例，介绍此种上市方式的操作程序。

（1）境外注册的公司收购境外上市公司。2001年初，孙天罡通过在香港注册ChinaGeomaxima公司以要约收购方式，取得香港主板上市公司百姓食品（0702HK）的控股权，间接持有60．7％的股权。由于公众人士持有另外39．3％的股权，仍然符合上市要求。

（2）剥离主业，实现业务转型。方便食品市场竞争十分激烈。百姓食品食品业务营业额由1999年起连年下降，1999年、2000年和2001年营业额分别为人民币2．02亿元、1．48亿元和9640万元。即使采取多项推广措施及控制成本的计划，业务表现并无大改善。2001年11月，百姓食品以1．6亿元将食品业务出售给独立第三者。

（3）注入境内资产。2001年初，百姓食品通过受让乐险峰、潘维克及张地分别持有的蓬勃公司51％、35．16％及13．84％股权，从而全资控股蓬勃公司。蓬勃公司的主要资产就是新疆星美石油管道有限公司80％股权。新疆星美主要业务是经营开采自中国新疆自治区（新疆）塔河油田之原油之运输及储存设施，有关设施包括一条长约70公里，连接塔河油田至轮台县火车站之油管、八个总容量为12万吨储油缸及其它配套设施（包括卸油区）以助油管运作。（2001年5月百姓食品更名为捷美香港控股有限公司）

2001年11月，捷美控股收购东方能源40％股本权益。而东方能源主要资产则是巴州利捷燃气有限公司80％的股权。2002年3月，捷美控股进一步增持东方能源至90％，对利捷的实际权益由32％增至72％。巴州利捷主要业务是建设及经营新疆库尔勒的天然气管道网络，以及向库尔勒市用户分销天然气。利捷亦参与兴建及经营一座供汽车使用的天然气、液化石油气及汽油补给站。

2002年1月，捷美控股收购了孙天罡持有的天宏公司（SkyGlobalLimited）49％股权。天宏公司的主要资产是吉林市吉美天然气有限公司的63％股权。吉林吉美主要业务是在中国吉林省吉林市经营天然气城市管网业务，并获吉林市政府批准于吉林市内经营天然气城市管网业务的唯一营办商。天然气城市管网伸延约470公里，并覆盖吉林市大部份地区。

至此，买壳上市完成。2001年度捷美控股营业额2．03亿元，较上年上升了37％。净利润由2000年约170万元增至约4370万元，上升了23倍。2001年盈利上升主因是于2001年收购的石油运输业务带来贡献，这项业务带来的净利润高达7420万元。公司股价从2000年7月21日每股0．099元，上升至2002年5月每股1．48元，最大涨幅高达15倍，令所有股东从中受益。

（二）境外造壳上市

1、概况

境外造壳上市是指公司在香港、百慕达、开曼群岛等地注册公司（或收购当地已经存续的公司），用以控股境内资产，而境内则成立相应的外商控股公司，并将相应比例的权益及利润并入境外公司，以达到上市目的。在香港上市的主要有红筹股公司和民营企业，前者是指在境外注册成立并由境内政府机构控制的公司（国资背景），后者是指在境外注册成立并由境内个人控制的公司。公司采取境外造壳上市，主要有两方面原因。一是为了规避政策监控，使境内企业得以金蝉脱壳，实现境外上市；二是利用避税岛政策，实现合理避税。

自1999年开始，几十家境内企业（以民营企业居多），采取这一方式绕道上市。裕兴事件，促使证监会对这一上市方案作出明确表态：鼓励直接上市，不提倡间接上市，更反对绕道行为。之后，2000年3月，证监会对网易等公司等绕道企业指出，这是一种欺诈行为，中国政府会作出反应。针对裕兴事件和类似方式境外上市的情况，中国证监会希望把境内民营企业通过重组后在境外上市的行为纳入正常的监管范围，但因上市主体非境内企业，证监会认为用批准这样的字眼不太妥当，因此无异议函应运而生。2000年6月9日，中国证监会对境内各律师事务所发出了《关于涉及境内权益的境外公司在境外发行股票和上市有关问题的通知》（证监发行字［2000］72号，简称证监会72号文），对于境内企业境外上市的合法性进一步作出规定。这一通知成为境内企业（包括民营企业）境外上市必须遵循的条例。

2003年4月1日中国证监会《关于取消第二批行政审批项目及改变部分行政审批项目管理方式的通知》已取消中国律师出具的关于涉及境内权益的境外公司在境外发行股票和上市的法律意见书审阅（也称无异议函）；2003年11月20日中国证监会《关于废止部分证券期货规章的通知（第四批）》（证监法律字［2003］15号）废止了证监会72号文。至此，1999年底由裕兴事件引发的无异议函时代，也随之宣告终结。这大大促进了境内企业采用红筹模式海外上市的进程。

2、上市程序

香港造壳方式上市的主要程序，与境外直接上市方式大同小异。其中，重组程序是其关键，应注意以下事项：

（1）大股东取得境外身份。民营企业中持股超过50％的大股东，可以考虑移民境外某岛国或小国家，在一、两个月时间内，即可获得合法的境外身份。

（2）注册控股公司。大股东以境外身份，在香港联交所认可的司法地区注册控股公司，用以控股境内产业。这类司法地有三处：香港、百慕达、开曼群岛。

（3）境外公司控股境内产业。实现控股境内产业的主要方式有三种：一是股权置换，即境外公司与境内公司换股，不发生现金交易关系；二是资产收购，通过境外公司以现汇收购境内公司50％以上净资产，达到控股的目的；三是合资方式，即境外投入现汇，与境内公司组建合资公司，境外公司持大股。

（4）合并报表，将利润和业绩注入境外公司。

此外，全球范围内比较适合中国企业上市的股票交易市场还有美国纽约证券交易所及纳斯达克交易所、英国伦敦交易所和新加坡交易所等。各交易市场有不同的特征。其中，美国的证券市场是全世界最受瞩目、最规范并且规模最大的市场，为上市企业的融资提供了非常好的制度及法律基础，而新加坡的证券市场相对要小一些。实际上，对于计划在境外上市的境内企业而言，应根据企业自身特点制定相应的发展战略，考虑各种上市方式的利弊，确定适合自身的上市方式，并根据自身的特点、投资者的认可程度、市场供需状况等，在全球范围内选择适合的交易所。

至此，买壳上市完成。2001年度捷美控股营业额2．03亿元，较上年上升了37％。净利润由2000年约170万元增至约4370万元，上升了23倍。2001年盈利上升主因是于2001年收购的石油运输业务带来贡献，这项业务带来的净利润高达7420万元。公司股价从2000年7月21日每股0．099元，上升至2002年5月每股1．48元，最大涨幅高达15倍，令所有股东从中受益。

（二）境外造壳上市

1、概况

境外造壳上市是指公司在香港、百慕达、开曼群岛等地注册公司（或收购当地已经存续的公司），用以控股境内资产，而境内则成立相应的外商控股公司，并将相应比例的权益及利润并入境外公司，以达到上市目的。在香港上市的主要有红筹股公司和民营企业，前者是指在境外注册成立并由境内政府机构控制的公司（国资背景），后者是指在境外注册成立并由境内个人控制的公司。公司采取境外造壳上市，主要有两方面原因。一是为了规避政策监控，使境内企业得以金蝉脱壳，实现境外上市；二是利用避税岛政策，实现合理避税。

自1999年开始，几十家境内企业（以民营企业居多），采取这一方式绕道上市。裕兴事件，促使证监会对这一上市方案作出明确表态：鼓励直接上市，不提倡间接上市，更反对绕道行为。之后，2000年3月，证监会对网易等公司等绕道企业指出，这是一种欺诈行为，中国政府会作出反应。针对裕兴事件和类似方式境外上市的情况，中国证监会希望把境内民营企业通过重组后在境外上市的行为纳入正常的监管范围，但因上市主体非境内企业，证监会认为用批准这样的字眼不太妥当，因此无异议函应运而生。2000年6月9日，中国证监会对境内各律师事务所发出了《关于涉及境内权益的境外公司在境外发行股票和上市有关问题的通知》（证监发行字［2000］72号，简称证监会72号文），对于境内企业境外上市的合法性进一步作出规定。这一通知成为境内企业（包括民营企业）境外上市必须遵循的条例。

2003年4月1日中国证监会《关于取消第二批行政审批项目及改变部分行政审批项目管理方式的通知》已取消中国律师出具的关于涉及境内权益的境外公司在境外发行股票和上市的法律意见书审阅（也称无异议函）；2003年11月20日中国证监会《关于废止部分证券期货规章的通知（第四批）》（证监法律字［2003］15号）废止了证监会72号文。至此，1999年底由裕兴事件引发的无异议函时代，也随之宣告终结。这大大促进了境内企业采用红筹模式海外上市的进程。

2、上市程序

香港造壳方式上市的主要程序，与境外直接上市方式大同小异。其中，重组程序是其关键，应注意以下事项：

（1）大股东取得境外身份。民营企业中持股超过50％的大股东，可以考虑移民境外某岛国或小国家，在一、两个月时间内，即可获得合法的境外身份。

（2）注册控股公司。大股东以境外身份，在香港联交所认可的司法地区注册控股公司，用以控股境内产业。这类司法地有三处：香港、百慕达、开曼群岛。

（3）境外公司控股境内产业。实现控股境内产业的主要方式有三种：一是股权置换，即境外公司与境内公司换股，不发生现金交易关系；二是资产收购，通过境外公司以现汇收购境内公司50％以上净资产，达到控股的目的；三是合资方式，即境外投入现汇，与境内公司组建合资公司，境外公司持大股。

（4）合并报表，将利润和业绩注入境外公司。

此外，全球范围内比较适合中国企业上市的股票交易市场还有美国纽约证券交易所及纳斯达克交易所、英国伦敦交易所和新加坡交易所等。各交易市场有不同的特征。其中，美国的证券市场是全世界最受瞩目、最规范并且规模最大的市场，为上市企业的融资提供了非常好的制度及法律基础，而新加坡的证券市场相对要小一些。实际上，对于计划在境外上市的境内企业而言，应根据企业自身特点制定相应的发展战略，考虑各种上市方式的利弊，确定适合自身的上市方式，并根据自身的特点、投资者的认可程度、市场供需状况等，在全球范围内选择适合的交易所。

规范境内企业境外间接上市

近年来，国内民营企业迅速发展壮大，其融资需求也日益高涨。由于目前国内金融市场和银行体系的局限，民营企业的融资活动受到诸多制约，难以满足生产经营和发展壮大的需要。为此，许多民营企业通过多种途径，纷纷绕道境外间接上市。境内企业境外间接上市在拓宽融资渠道的同时，也对相关外汇管理制度和境内资本市场建设提出了一系列新的课题。

规范境内企业境外间接上市出台新政

为了贯彻落实国务院关于鼓励、支持和引导非公有制经济发展的精神，2005年10月21日，国家外汇管理局发布了《关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》。该通知明确指出，要进一步促进境内各类所有制企业（尤其是民营企业）充分利用国际资本市场，扶持境内高新技术产业和创业投资行业的发展，保证企业经营发展过程中合理的对外融资需求，降低企业融资成本，同时规范境内居民通过境外特殊目的公司从事的投融资行为，防止可能出现的资本外逃现象，确保有关交易行为规范化和透明化，降低操作过程中的法律风险。具体内容主要包括：

一是明确了境内居民自然人在境外投资设立特殊目的公司的登记程序。同时，根据设立特殊目的公司的特殊性，取消了对其外汇资金来源的审核，简化了手续，促进了投资便利化。

二是对境内居民通过特殊目的公司进行返程投资涉及到的外汇管理问题进行了明确。只要特殊目的公司按照规定办理了境外投资外汇登记及变更手续，外汇局就应为其办理外商投资企业外汇管理相关手续。同时，境内企业也可向特殊目的公司支付利润、清算、转股、减资等款项。

三是规定特殊目的公司完成境外融资后，境内居民可以根据募集资金的商业计划书（私募）或招股说明书（公募）载明的资金使用计划，将应在境内安排使用的资金调回境内。

四是规定境内居民从特殊目的公司获得的利润、红利及资本变动外汇收入应及时调回境内，可以存入所开立的外汇账户内予以保留，也可以经外汇局核准后结汇。

通知发布实施后，在境外设立特殊目的公司只要按规定办理相关登记及变更手续，就可以顺利进行股权融资及返程投资活动。此举可以促进境内居民尤其是民营企业更好地利用国际资本市场进行融资，促进民营企业治理结构的完善；有利于高新技术企业充分利用境外资本市场融通资金，促进高新技术企业和创业投资行业的发展和壮大；可以进一步完善对境外离岸公司的资金与在岸资金之间流动的统计和监测，从而更加全面地掌握跨境资本流出和流入的实际情况。

境内企业境外间接上市的原因

近年来，通过境外间接上市融资已经成为一些境内企业尤其是民营企业发展壮大的重要途径之一。1999年初，广东省佛山市鹰牌陶瓷公司在开曼注册，并以鹰牌控股公司之名在新加坡证交所上市，成为首家在海外间接上市的中国民营企业。1995年，惠州侨兴通过在香港注册的一家公司，到英属维尔京群岛注册成立了侨兴环球公司，以侨兴环球的名义回购侨兴集团90％的股权，于1999年2月在美国纳斯达克上市，成为第一个在纳斯达克上市的中国民营企业。2000年1月，在百慕大注册的裕兴电脑科技控股有限公司成为在香港创业板成功上市的第一家内地民营企业。据初步统计，截至2005年7月，已有260多家中国境内企业通过在维尔京、开曼等避税岛设立壳公司，并以境外壳公司的名义实现在境外间接上市，涉及市值约300多亿美元。

境内企业境外间接上市的程序大体上可概括为：境内企业股东在维尔京、开曼等避税岛先注册一个或多个壳公司，通过直接注资换股或者融资收购等方式，将境内的资产和权益注入壳公司，而后再通过壳公司将境内资产证券化，在境外上市募集资金或者私募，境外上市公司再以外商投资或外债形式将大部分募集资金调回境内使用。

境内企业尤其是民营企业选择上述方式实现境外间接上市，以实现企业生产经营扩张和发展的融资需要。概括地说，主要有以下原因：

一是民营企业国内直接上市面临国内资本市场发展不完善的制约。近年来，随着国内证券市场的迅速发展，虽然民营企业的上市机会有所增加，但总体上仍面临着一些制约。而且，现行上市标准中企业规模、盈利记录以及融资额度与净资产规模挂钩等规定，也制约了那些规模较小但盈利能力强的民营企业上市融资。

二是多层次资本市场体系不健全，使得民营企业上市融资缺乏支撑平台。国内资本市场制度创新长期处于滞后状态，民营经济发展缺乏一个相应完整、合理的资本市场体系支撑。股票市场乃至整个资本市场的结构和层次单一化，将绝大多数民营企业拒于直接融资市场之外。

三是在间接融资方面民营企业也受到了较大的限制。例如，从银行得到贷款份额较少，处于与国有企业不平等竞争的地位；融资成本较高，金融服务品种单一；银行与民营企业的合作还处于比较低的层次；民营企业的贷款信用担保业务进展缓慢。

四是境内企业选择间接上市可以获得以下几方面的益处：可以绕开国内严格的资本与外汇管制；通过收购、注资、换股，境内企业股权为离岸公司所控制，在法律上变更为外商投资企业，可以享受外商投资企业优惠待遇；境内企业股东（包括风险投资资本）可以通过境外上市公司实现所持股份的全流通，并可按照壳公司注册地法律简便地办理有关股权的转让、抵押、增资、减资等系列资本运作。

无异议函的实施与终结

为了规范境内企业在境外注册公司并绕道上市的行为，中国证监会在2000年6月颁布了《关于涉及境内权益的境外公司在境外发行股票和上市有关问题的通知》，该通知规定，涉及境内权益的境外公司在境外发行股票与上市（其中包括：纯境外公司涉及境内权益项目；境内民营企业通过在维尔京、开曼等避税岛注册一家或几家公司，将境内公司的权益注入境外公司，并以境外公司的名义实现在境外上市；国资背景的公司拟在香港以境外公司控股的方式上市），在实际审核过程中，必须取得证监会出具的《中国法律无异议函》，否则，境外交易所将不予受理申请。所谓无异议函，是指中国证监会对中国律师报送的关于涉及境内权益的境外公司在境外市场发行股票和上市事宜的法律意见书出具没有任何异议的同意函。香港联交所同时也作出相应的规定，凡申请在港上市的公司，若涉及中国内地资产或业务，都必须取得中国证监会的无异议函。

证监会对涉及境内权益的境外公司在境外上市的审核，主要内容包括：核实其股本结构、转资以及外资进入等环节的合法性；公司的产业政策是否符合《外商投资产业政策》；境内资产是否以合理的价格转移到境外，确定没有造成境内资产流失的情况；收购境内资产的外汇是否合法，以及是否获得外汇管理部门的审批和登记等。

实施无异议函制度，有助于防止国有资产及境内资产被非法转移，控制境内资产通过境外上市流失，对于规范境内企业绕道间接上市起到了一定的作用，但该制度同时也引起了诸多议论。事实上，为了规避监管，不少内地民营企业赴港上市前均选择在维尔京群岛等地注册，并将大部分资产注入其中，监管部门的监管实际上是难以到位的。因此，2003年3月，无异议函制度最终被正式取消。

健全和完善境内资本市场

从上述的分析中我们可以看出，境内企业在境外间接上市有其客观必然性和合理性，对此，有关部门应采取客观正确的态度对待境内企业境外间接上市的问题，不能采取一刀切的方式从根本上否定境内企业境外间接上市。相反，我们应采取切实有效的措施，积极推进国内资本市场的发展，在坚持市场化原则、尊重企业自身选择的基础上，鼓励和支持境内企业根据其自身发展的需要，选择合适的市场定位，进行上市融资。

一是完善和健全《公司法》及《证券法》等相关法规，鼓励更多的境内企业在境内上市。根据各经济主体发展的客观情况，适当调整《公司法》和《证券法》的总体定位，对一些对非国有企业的不公平条款进行修正，将更多的权力下放给监管部门及中介机构，使其可以根据变化的市场环境，适时推出灵活应变的措施，提高国内证券市场的效率。

二是推进国内资本市场多层次发展，为企业提供多层次的交易平台。突破现有主板市场上以国有企业为主的单一的市场结构，形成一个层次分明的资本市场体系，满足更多层次企业尤其是民营企业的上市需求；采取积极有效的措施，支持和鼓励更多的民营企业通过改制在境内上市。此外，各有关监管部门要加强指导、协调和服务，积极合理地引导民营企业进入资本市场。民营企业也应根据各自的实际情况，进行合理定位，选择适当的市场进行上市。

三是积极推进金融体制改革，适应形势发展的需要，研究和组建中小企业金融机构，主要解决对中小企业尤其是民营企业再生产过程中的资金需求。同时，可以考虑由中央和地方财政拨付一笔专项资金，建立民营企业专项发展基金，主要用于支持符合国家产业指引和宏观经济可持续发展政策的民营企业。

四是加快国内资本市场国际化的步伐，通过利用外资来发展国内的资本市场。境外合格机构投资者（QFII）制度的实施加快了国内资本市场国际化的步伐，为国际资本进入国内资本市场打开了合规通道，为资本市场提供了新的资金来源。在完善和健全境外宏观机构投资者制度的基础上，采取积极措施，研究推出境内合格机构投资者（QDII）及中国存托凭证（CDR）等。此外，进一步加强与相关国际组织及境外证券监管机构的沟通与合作，加快国内资本市场国际化的步伐。

五是加大政策宣传和引导的力度，促使境内企业境外间接上市合规有序地进行。境外间接上市的企业必须明确上市并不仅仅是为了筹集资金，更重要的是要构建比较完善的公司股本结构和治理结构，建立现代企业制度。

作者系国家外汇管理局资本项目管理司副司长